巴菲特說估值是藝術(shù)，也是科學(xué)，既然涉及科學(xué)，就自然會包括一些數(shù)學(xué)問題。

    計算一家企業(yè)的現(xiàn)值，你首先需要預(yù)估這家企業(yè)在存續(xù)期間可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，然后，將這些現(xiàn)金流用一個合適的折現(xiàn)率折算出今天的價值。

    巴菲特說：“在看任何企業(yè)時，如果我們可以預(yù)測這家企業(yè)與企業(yè)所有者之間，在未來100年或是企業(yè)存續(xù)期間，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，然后使用一個合適的利率進行折現(xiàn)，就能得到一個內(nèi)在價值。”

    這其實就是商學(xué)院學(xué)生必學(xué)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，大家如果想象不出這個模型就想想我們個人，比如如何給一個剛畢業(yè)的大學(xué)生估值？

    如果用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，就是把這個大學(xué)生今后幾十年的收入（包括工資、獎金、養(yǎng)老金以及投資理財?shù)鹊龋?，用一個比較靠譜的折現(xiàn)率全部折現(xiàn)到今天所計算出來的價值。

    當(dāng)然，杠精不要跟這種方法較真說人的價值怎么能這么計算，很多人一輩子很窮但其實精神是無價的。

    上雪深表同意，但我們這里討論的其實是商業(yè)價值，即拋開精神價值和社會價值的那部分能夠變現(xiàn)的價值。

    在商學(xué)院里，課堂上給我們灌輸?shù)睦砟钍沁@樣的：

    “現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是通過預(yù)測未來若干年的自由現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（通常為加權(quán)平均資本成本）和終值計算這些現(xiàn)金流和終值的現(xiàn)值，從而預(yù)測出合理的公司價值和股權(quán)價值?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法分析了一個公司的整體情況，既考慮到了資金的風(fēng)險，也考慮了資金的時間價值，是理論上最完善的估值方法。”

    大家注意最后一句，“理論上最完善的估值方法”，劃重點：理論上。

    有多理論呢？

    基本就跟我們認(rèn)為市場總是有效那樣，很“天堂”。

    企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流每年都是不確定的，銀行利率、通貨膨脹率以及政府長期債券其實也不確定，就算這些都確定，很可能一個今年還很好的企業(yè)，明年就隕落了，想不通的孩子想想諾基亞，諾基亞倒下之前全球市場份額超過了70%，銷量吊打現(xiàn)在的蘋果。

    生意上的競爭格局往往變幻莫測，尤其是科技領(lǐng)域，很多公司明明在自己的主業(yè)上什么也沒做錯，并且做得很好，但因為錯過了一個時代，所以短短時間之內(nèi)就被干趴下了，想想柯達，你們現(xiàn)在還用膠卷么？你們不用膠卷是因為人家柯達膠卷做得不夠好么？

    一些拳擊手肌肉再發(fā)達，技巧、個子和力氣再大，畢竟赤手空拳，對手發(fā)明個槍就把他們干死了，還有比如日本武士很精通刀法劍術(shù)，但在原子彈面前，這些武士又能有什么抵抗能力？

    是拳擊手和日本武士不努力不上進武藝不精進么？

    不是。

    事實上他們在自己的領(lǐng)域里什么都沒有做錯。

    但最后就是倒下了，與其說他們輸給了對手，不如說他們輸給了科技與時代。

    我們說回估值，在一個估值方法的公式中，既然所有數(shù)據(jù)都是不確定的，那就注定了計算結(jié)果肯定不精確。

    我們雖然不能完全猜對所取用的數(shù)值，但我們可以現(xiàn)在已知的其概況，大致估算一下。

    巴菲特曾經(jīng)說過：“模糊的正確勝過精確的錯誤?！?br/>
    現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在上雪看來適合給比較穩(wěn)定成熟的行業(yè)，比如大金融，以及我們?nèi)祟愘囈陨娴牟衩子望}醬醋茶，當(dāng)然還有那種百年老藥和老酒。

    科技再怎么更新迭代，我們炒菜大概率還是要放調(diào)料；

    只要人類還用錢作為計價貨幣，不管是紙幣還是央行發(fā)行的數(shù)字貨幣，別倒退回“物物交換”，銀行體系就會一直存在；

    只要人們依舊害怕小概率事件發(fā)生，比如火災(zāi)、車禍、地震等等，那么保險行業(yè)也不會消失。

    故非科技非衰退型行業(yè)里的公司，產(chǎn)品和服務(wù)與百姓的生活息息相關(guān)的公司，尤其是存續(xù)期間已經(jīng)很長的那種頭部公司，我們使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型去計算他們的估值，大概率能獲得一個“模糊的正確”。

    在現(xiàn)金流貼現(xiàn)法中，上雪推薦大家用兩段法的股利貼現(xiàn)模型。

    所謂兩段法，就是把企業(yè)生命周期分為兩段：高速增長階段和收入穩(wěn)定階段，也就是成長期和成熟期。

    在高速成長階段，我們給企業(yè)預(yù)估一個高一點的增長率，在成熟階段使用一個較低的增長率。

    舉例：巴菲特在1988年投資可口可樂。

    假設(shè)可口可樂的股東盈利（即：凈利潤+折舊和攤銷-資本支出）能以高于平均的水平增長至少10年。之后，其平均增長速度放慢到5%。在第11年，以9%的無風(fēng)險利率減去5%的增長率，得到的4%就是公司未來盈利的折現(xiàn)率。

    當(dāng)無風(fēng)險利率為9%的時候，這個模型很好用，但現(xiàn)在更多的時候無風(fēng)險利率是5%或6%怎么辦呢？

    當(dāng)無風(fēng)險利率為6%時，減去5%的增長率，對股東盈利進行折現(xiàn)所使用的折現(xiàn)率僅有微不足道的1%，此時巴菲特會怎么做呢？

    巴菲特告訴我們，在一個低利率的環(huán)境中，他會上調(diào)折現(xiàn)率。

    當(dāng)債券的利率跌破7%的時候，巴菲特會將他的折現(xiàn)率上調(diào)至10%。如果利率繼續(xù)走高，他就成功地維持了折現(xiàn)率與長期利率相匹配。如果利率沒有繼續(xù)走高，他的調(diào)整就令他獲得了額外3%的安全邊際。

    （PS:現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的公式大家自己百度一下，網(wǎng)頁版無法打出原版公式，作家助手也不支持圖片上傳。)

    總之，巴菲特的方法就是在一個低利率環(huán)境下，也就是寬信用周期下企業(yè)估值被放大的情況，人為用高折現(xiàn)率給壓低了，如果他想獲得一個安全邊際，那他只要在公式里把分母的數(shù)值調(diào)小一點，分子的數(shù)值調(diào)大一點，出來的商一定是比原來小的。

    比如一家企業(yè)值100塊，每年可以以15%的速度增長，但因為我們想要安全邊際，所以盡管這家企業(yè)可以每年增長15%，我們都只按它能增長7%來計算，這樣企業(yè)的價值就被嚴(yán)重低估，比如我們算出來的數(shù)值是50塊，那么當(dāng)市場先生有天真的給我們報價50塊以下時，我們就直接買入即可，因為這項交易有足夠的安全邊際。

    其實巴菲特經(jīng)常以低于50元的價格買入那些價值100元的股票，他看準(zhǔn)了，再加上企業(yè)本身不錯，就重倉并長期持有，這種打法其實風(fēng)險是低于多元化投資的，因為安全墊足夠厚。

    不過現(xiàn)實生活中真的要去運用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法還是比較復(fù)雜的，如果公司大一些那我們就必須要分業(yè)務(wù)板塊進行單獨估值最后再一起匯總起來，畢竟同一家公司旗下不同業(yè)務(wù)的盈利增速和市場前景都不一樣。

    比如.Morgan給阿里估值就分了四個業(yè)務(wù)模塊，下列數(shù)據(jù)摘自2021年12月31日J(rèn)P給阿里出具的估值報告：

    “OurJun-22SoTP-basedPTofUS$210(afterrounding)includes:US$100shareforthecorecommercebusiness，US$57shareforcloudcomputingservices，US$4shareformediaandentertainment，US$31shareforitsequityinvestments，andUS$17sharefornetcash.”

    大致翻譯：阿里電商業(yè)務(wù)估值是每股100美元，云計算業(yè)務(wù)時每股57美元，娛樂傳媒業(yè)務(wù)是每股4美元，股權(quán)投資是每股31美元，凈資產(chǎn)是每股17美金，故阿里截至2021年12月31日的估值是每股210美元。

    大型券商和外資投行定期都會發(fā)布估值報告，這些報告里的數(shù)據(jù)有些是按現(xiàn)金流貼現(xiàn)法算的，有些是按市場比較法或者其他方法計算的，總之如果我們要知道估值人家專業(yè)機構(gòu)都幫我們算好了，根本不用自己動手。

    但是這些估值報告其實說白了都不太靠譜。

    有人會問既然不靠譜那為什么大型機構(gòu)還是要每個季度甚至每個月都發(fā)布一次估值報告？

    哦，呵呵，那是因為投資者想看。

    比如你，當(dāng)你知道了有這種估值報告存在，你就會忍不住經(jīng)常去看。

    市場有需求，自然就會有供給。

    這些報告并不是分析師們自己想寫，或許一個剛畢業(yè)的分析師很想寫，但寫著寫著他就會意識到看似邏輯極為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膱蟾鏇]多大的實踐意義。

    就比如給阿里的這個報告，可比公司選的是ebay和亞馬遜，這三家公司雖然都做電商，但無論是體量還是面對的市場都很不一樣，當(dāng)然報告里對于阿里未來幾年的盈利預(yù)測也純屬就是分析師們自己YY出來的，所以這種報告大家自己看看就好。

    一般情況下，股價走勢跟估值報告里的估值同漲同跌，原因并不是估值有多準(zhǔn)，而是這些分析師會根據(jù)市場情緒和公司基本面調(diào)高或者調(diào)低估值，比如股價跌了很多，大概率就是市場上一些不利新聞頻出，投資者信心不足，分析師不可能繼續(xù)堅定一個非常高的估值，他們會根據(jù)那些壞消息調(diào)低估值，讓自己的報告不至于顯得太離譜。

    大家看到這里，如果自己還是根本不懂怎么用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算公司估值也沒關(guān)系，因為即便你們考完了CFA，知道一段法、二段法和三段法，甚至?xí)嬎阋患夜镜挠谰脙r值，跳出題目，回到現(xiàn)實世界，你們的估算結(jié)果跟真實結(jié)果還是會差很遠，所以你們不知道也就不用學(xué)了。

    上雪說那么多，其實是想給大家傳遞一個理念，學(xué)習(xí)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的關(guān)鍵恰恰不是公式或者方法本身，而是培養(yǎng)大家的一種潛意識，這種潛意識是：

    我們選股不要那么簡單粗暴就看市盈率、市凈率和其他市場相關(guān)的衡量指標(biāo)，我們還是要多想想企業(yè)的業(yè)務(wù)究竟是什么，這個生意未來會往哪個方向發(fā)展，市場空間究竟還有多大，企業(yè)未來究竟還能不能增長，如果能，增長速度快還是不快，我們看不清未來兩三年，那么十年還能不能看到？

    我們在想方設(shè)法給我們的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型尋找數(shù)值的時候，我們自然而然就要思考這些問題，這些問題想得越清楚，我們就越是了解一下公司，而越是了解一家公司，我們就越知道風(fēng)險點是不是我們可以接受的。

    除此之外，上雪有一個簡單粗暴的方法，拿走不謝。

    分析師們的研究報告雖然做不到精確，但也大致能給一個模糊的正確答案，有多模糊呢？

    你把他們樂觀預(yù)期調(diào)低50%，安全墊就挺厚了。

    比如如果給某家公司估值100元，我們做完研究后覺得這家公司確實不錯，未來可期，那么市場先生如果報價低于分析師報價的50%，也就是股價相對于內(nèi)在價值腰斬，這個時候其實大概率這家公司確實被低估了，我們買入后就相當(dāng)于擁有了50%的安全邊際。

    股價下跌50%，需要漲100%才能回去。

    這時候我們可以想一想，公司情況再差，其業(yè)務(wù)有沒有可能回到原點。

    我們不要求它更多的增長，只要求它回到原點，如果回到原點是確定性事件，那么買入這家公司并賺走100%也會是確定性事件，這就是一個實打?qū)嵃讚戾X的機會，就看大家拿不拿得住。